۲-۴-۱ طبقه بندی رفتار توده وار

آوری (۱۹۹۹)و شوالیه (۱۹۹۹) در مطالعه تئوریک خود روی مدیران صندوق های سرمایه گذاری دریافتند که مدیران بی تجربه تر در مقایسه با مدیران با تجربه تر، تمایل بیشتری به پیروی از رفتار توده وار دارند (فلاح شمس لیالستانی و دیگران ۱۳۸۹، ۸).

طبقه بندی انواع توده واری که توسط محققین ارائه شده، بیان می‌دارد که گاهی سرمایه گذاران به علت این که در معرض اطلاعات یکسانی قرار دارند، واکنش یکسانی هم از خود نشان می‌دهند به عنوان مثال اگر نرخ اوراق مشارکت به شدت افزایش یابد، سرمایه گذاری در سهام جذابیت خود را از دست

می‌دهد و سرمایه گذاران برای عرضه سهام مراجعه می‌کنند. ‌بنابرین‏ درصد اوراق مشارکت در سبد اوراق بهادار سرمایه گذاران در مقایسه با سهام به شدت افزایش می‌یابد. در این حالت واکنش سرمایه گذاران یکسان است، ولی این رفتار به شکل مستقل انجام شده و چنین نیست که یک سرمایه گذار از سرمایه گذار دیگرتبعیت کرده باشد. چنین توده واری ناآگاهانه وغیرعمدی است و لزوماًًبه ناکارایی بازار منجرنمی شود. در توده واری عامدانه و آگاهانه که سرمایه گذاران از یکدیگر تبعیت کرده و اطلاعات و تحلیل های تخصصی خود را کنار گذارده و آن چنان عمل می‌کنند که سرمایه گذاران دیگر عمل می‌کنند. در این حالت هر سرمایه گذار مستقل از سرمایه گذار دیگر به معامله نمی پردازد. چنین توده واری آگاهانه و عمدی است که به ناکارایی بازارمنجر می شود چنین توده واری شکننده بوده و به تبع آن توده واری معکوس و در نتیجه نوسانات زیاد در بازار سهام اتفاق می افتد که در مجموع ریسک سیستمی بازار را افزایش می‌دهد. به همین علت باید بین توده واری عامدانه و ناآگاهانه تمایز قائل شد.

لازم بذکر است نبود توده واری لزوماًً به معنای کارایی نیست، ولی در بازار کارا توده واری وجود ندارد. گاه ممکن است به علت نامتقارن بودن اطلاعات، رفتار سرمایه گذاران با هم تفاوت داشته باشد، ولی این تفاوت نه به علت کارایی است، بلکه به علت نبود تقارن اطلاعات است (سعیدی ۱۳۹۰، ۷۷).

۲-۴-۲ علل ایجاد توده واری

محققین به دو نوع توده واری اشاره کرده‌اند:

۱)توده واری غیر عقلایی: توده واری غیر عقلایی تقلید کورکورانه سرمایه گذاران از یکدیگر است که بازار را از کارایی دور می‌کند. گاهی اوقات بدون این که اتفاق خاصی در شرکت افتاده باشد و تحلیل های بنیادین تغییری در قیمت سهام ‌را تایید کنند، قیمت سهم خیز برداشته و آرام آرام افزایش می‌یابد (سعیدی ۱۳۹۰، ۷۸) تقلید سرمایه گذاران ‌از یکدیگر،ریسک سرمایه گذاری در بازار را افزایش می‌دهد و سرانجام منجر به تحمیل زیان به اکثریت سرمایه گذاران در بازار می‌گردد (جانسون ۲۰۰۲، ۹۸).

علل اصلی توده واری غیر عقلایی شامل: نبود شفافیت اطلاعاتی، توسعه نیافتگی نهادهای تخصصی و الگوی فرهنگی جامعه و کم عمق بودن بازار سهام.

۲) رفتار توده وار عقلایی مبین مشابه بودن تصمیم گیری های فعالان بازار می‌باشد ولی این مشابهت به دلیل واکنش به اطلاعات مشابه بوده و نشانه کارایی بازار می‌باشد (اسلامی بیدگلی و شهریاری ۱۳۸۶، ۶۶). علل اصلی توده واری عقلایی (بر اساس منافع) عبارتند از: دغدغه شهرت، سیستم جبران خدمات و استفاده از تکنیک های یکسان.

۲-۵- نظریه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای

هری مارکوویتز، در سال ۱۹۵۹ سعی کرد تا به سرمایه گذاران کمک کند تا از بین مجموعه
دارایی های ریسکی موجود در بازار سرمایه، پرتفوی بهینه خود را انتخاب کنند.ویلیام شارپ، ‌در سال‌ ۱۹۶۴مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای را ارائه کرد. در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، تنها عاملی که می‌تواند قیمت اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار دهد ریسک سیستماتیک است (احمدپور ۱۳۸۶، ۲).

هدف اصلی سرمایه گذار، انتخاب پرتفوی ویا مجموعه سهامی است که به لحاظ شرایط ریسکی، در وضعیت مناسبی باشد. مارکوویتز بیان می‌کند:

۱)وقتی دو دارایی ترکیب می‌شوند انحراف استاندارشان جمع نمی شوند، مشروط بر این که بازده دو دارایی همبستگی کامل نداشته باشند.

۲)وقتی پرتفویی از دارایی های ریسکی تشکیل می‌شوند انحراف استاندار پرتفوی کمتر از جمع انحرافات استاندارد اجزای آن است.

مارکوویتز اولین گام را در زمینه معرفی معیار ریسک پرتفوی و به دست آوردن ریسک و بازده مورد انتظار یک پرتفوی، برداشت (حجازی ۱۳۸۸، ۶۸).

مدل قیمت گذاری دارایی­ های سرمایه­ای برای توضیح این که چگونه ریسک اوراق بهادار در بازار قیمت گذاری می­شوند، ایجاد شده است.

مفروضاتی که مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای بر مبنای آن بنا نهاده شده است، عبارتند از:

۱)سرمایه گذاران ریسک گریزند و بالاترین بازده را برای سطح معین از ریسک ترجیح می‌دهند.

۲) سرمایه ­گذاران انتظارات و برداشت یکسانی درباره ریسک و بازده مورد انتظار اوراق بهادار دارند.

۳) همه سرمایه‌گذاران می ­توانند در نرخ بدون ریسک وام بدهند یا وام بگیرند.

۴) همه سرمایه گذاران دسترسی آزادی به اطلاعات دارند و هر نوع اطلاعاتی را بدون هیچ هزینه و یا از دست دادن زمان می‌توانند به دست آورند.

۵) سرمایه ­گذاران منطقی رفتار کرده و تصمیمات سرمایه­گذاریشان را بر مبنای آن اتخاذ ‌می‌کنند، که به ارزیابی آن‌ ها از ریسک و بازده مورد انتظار بستگی دارد.

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بیان می­ کند که ارتباط بین ریسک و بازده به صورت خطی است. این مدل چهارچوبی فراهم ‌می‌آورد که با بهره گرفتن از آن ‌می‌توان ریسک سیستماتیک هر یک از دارایی­ ها و ریسک سیستماتیک پرتفوهایی که به خوبی متنوع ‌شده‌اند را محاسبه کرد. بر طبق این مدل، بازده مورد انتظار هر دارایی عبارت است از نرخ بازده بدون ریسک، به علاوه صرف ریسک:

E(Ri ) = RF + βi (RM – RF)

RF نرخ بازده بدون ریسک، βi بتای بازار برای دارایی، E(Ri) بازده مورد انتظار بازار و RM بازده بازار (عبده تبریزی ۱۳۷۷، ۱۰۲).

فاما و فرنج (۲۰۰۳)شواهدی دال بر ناکامی های تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مطرح کردند. آنان با بهره گرفتن از رگرسیون مقطعی تأکید کردند که اندازه ی نسبت سود به قیمت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، علاوه بربتای بازار درتشریح بازده مورد انتظار، نقش اساسی دارند. هم چنین تأکید کردند که بین میانگین بازده و بتای سهام، رابطه ی معنا داری وجود دارد (ولی خدادادی ۱۳۸۹، ۸۶).

۲-۶- مدل سه عاملی فاما و فرنچ